改革開放四十年以來，民營經(jīng)濟由小到大、由弱到強，無論從經(jīng)濟貢獻、投資占比、吸納就業(yè)各個方面看均成為推動經(jīng)濟增長的重要力量。私營企業(yè)不斷成長、民營經(jīng)濟持續(xù)壯大的歷史進程并不是一帆風順、線性發(fā)展的，在經(jīng)濟本身的周期性下，民營經(jīng)濟在壯大外延的趨勢中也難免承受挫折。過去兩年多的時間里，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和去杠桿的深化推進對經(jīng)濟運行的影響逐步顯現(xiàn)，原本在金融放松周期內(nèi)背靠低價資金進行大幅舉債加杠桿經(jīng)營以及去產(chǎn)能背景下相關行業(yè)景氣度下行的企業(yè)受到較為強烈的沖擊，私營企業(yè)和民營經(jīng)濟在這一過程中遭受重創(chuàng)，是金融收緊階段的典型體現(xiàn)，“國進民退”這一現(xiàn)象背后還有一些結(jié)構(gòu)性問題值得探討。

始于改革開放， 90年代后快速發(fā)展壯大，民營企業(yè)成為“半壁江山”

改革開放后民營經(jīng)濟濫觴，快速發(fā)展壯大，經(jīng)濟貢獻占據(jù)半壁江山。1979年對工商業(yè)勞動者地位的明確催生了第一批民營經(jīng)濟，但這段時期內(nèi)民營經(jīng)濟仍然以個體工商業(yè)為主；1983年社隊企業(yè)改為鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)并加強了對城市和鄉(xiāng)鎮(zhèn)計提經(jīng)濟和個體經(jīng)濟的法律保護后，逐漸涌現(xiàn)出一批民營企業(yè)；1992年“南方講話”后民營企業(yè)開始放開腳步、大膽探索，業(yè)主制民營企業(yè)向股份制轉(zhuǎn)變，截至1995年，民營企業(yè)數(shù)量達到65.5萬戶，個體經(jīng)濟戶大2528萬戶；2005年放寬非公有制經(jīng)濟市場準入政策后，民營企業(yè)發(fā)展環(huán)境進一步優(yōu)化，進入高速發(fā)展階段。根據(jù)發(fā)改委統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2017年底，中國民營企業(yè)的數(shù)量超過2700萬家，個體工商戶超過了6500萬戶，注冊資本超過165萬億元，民營經(jīng)濟占GDP的比重超過了60%。

私營企業(yè)成為進出口、投資和吸納就業(yè)的主要力量。2010年后，私營企業(yè)單位數(shù)量步入平穩(wěn)增長階段，但已然形成經(jīng)濟重要內(nèi)容的格局。從進出口情況看，民營企業(yè)進出口金額遠遠高于國有企業(yè)，且差距正逐漸擴大。進出口作為加入WTO后拉動國內(nèi)經(jīng)濟增長的三大馬車之一，民營企業(yè)的貢獻功不可沒。

 

私營企業(yè)成為固定資產(chǎn)投資主力軍，對經(jīng)濟的拉動效應不言而喻。私營經(jīng)濟體量的壯大自然帶來了投資需求，2003年以來的數(shù)據(jù)顯示，私營企業(yè)占固定資產(chǎn)投資完成額比重持續(xù)攀升并于2013年超越國有企業(yè)成為固定資產(chǎn)投資的****內(nèi)容。而回看歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，雖然2008~2009年的經(jīng)濟強刺激措施推動了國有企業(yè)固定資產(chǎn)投資占比，但這一階段私營企業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額占比并沒有受到嚴重削弱，所謂的擠出效應并不顯著。

 

私營企業(yè)數(shù)量增長、體量擴大，吸納就業(yè)能力增強。21世紀初私營單位如雨后春筍般涌現(xiàn)，單位總數(shù)占比快速上行，至2010年后保持在60%上行。私營經(jīng)濟體量壯大、企業(yè)數(shù)量快速增長帶來了眾多工作崗位，吸納就業(yè)人員紅利迅速釋放。21世紀后國有單位就業(yè)人員占比小幅下降，私營企業(yè)就業(yè)人員占比大幅上行，私營企業(yè)成為促進就業(yè)最重要的力量。

 

私營經(jīng)濟的發(fā)展背后是經(jīng)濟大環(huán)境的快速增長，而當經(jīng)濟出現(xiàn)下行趨勢后，私營經(jīng)濟自然不能獨善其身。2008年~2009年受金融危機沖擊，經(jīng)濟基本面面臨較大的衰退風險，無論是國有企業(yè)還是民營企業(yè)都面臨著較大的下行壓力；2010年后，“入世”紅利釋放后高速增長已然難以持續(xù)，宏觀經(jīng)濟的下行必然反映在微觀主體的收緊；2015年底提出的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革力求轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式、調(diào)整經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟迎來陣痛期，民營企業(yè)勢必遭受沖擊。

供給側(cè)改革下私營企業(yè)面臨較大壓力

2016年前后私營企業(yè)面臨增加值和利潤雙雙下滑壓力。從統(tǒng)計局公布的工業(yè)企業(yè)增加值數(shù)據(jù)看，2010年后國有企業(yè)和私營企業(yè)都面臨著下行的壓力，但私營企業(yè)表現(xiàn)較國有企業(yè)表現(xiàn)更好；2015年是國有企業(yè)面臨的艱難一年，工業(yè)增加值增速從5%以上直接跌落至2%以下，而同期私營企業(yè)工業(yè)增加值增速仍然維持在9%上下；來到2016年，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和“三去一補一降”的推進下，國有企業(yè)出現(xiàn)絕地反轉(zhuǎn)，工業(yè)增加值增速從年初的負數(shù)迅速拉升到6%以上，民營企業(yè)工業(yè)增加值增速相應掉落到6.5%上下。工業(yè)企業(yè)利潤的分化表現(xiàn)也大致如此。

 

統(tǒng)計局數(shù)據(jù)展現(xiàn)的反彈復蘇出現(xiàn)了分化。工業(yè)增加值和企業(yè)利潤增速絕地反彈的劇本曾在2009年出現(xiàn)，彼時國有企業(yè)和私營企業(yè)經(jīng)歷了金融危機沖擊→經(jīng)營大幅下滑→宏觀經(jīng)濟政策刺激→增加值和利潤增速快速反彈的過程，而本次經(jīng)濟下滑后國有企業(yè)再次實現(xiàn)反彈、私營企業(yè)卻仍在艱難前行。

本輪工業(yè)企業(yè)增加值和利潤增速的回升最直觀的原因是PPI上行。“三去一補一降”政策推行過程中首先沖擊的是高能耗、高污染、低效率、違規(guī)過剩產(chǎn)能較高的鋼鐵、煤炭、電解鋁等行業(yè)，以上行業(yè)供給側(cè)過剩產(chǎn)能的消滅直接推動了資源品和上游工業(yè)品價格，PPI隨之快速攀升。由于上游行業(yè)聚集著眾多國有企業(yè)，因而這一期間國有企業(yè)利潤增速快速抬升。相比而言，私營企業(yè)大多數(shù)集中在中下游行業(yè)，甚至一些處在上游行業(yè)的民營企業(yè)正是本次供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策去處過剩產(chǎn)能的主要對象，比如地條鋼等，因而這一過程中民營企業(yè)的利潤增速并沒有被PPI上漲拉動。

 

總的來說，在經(jīng)濟下行壓力大、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性專項的當口，2016年前后是企業(yè)主體面臨的艱難時刻。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的確取得了一定成效，但上游漲價推動PPI上行并擠壓中下游，國企和民企分化表現(xiàn)確實招來了“國進民退”的口實。但是經(jīng)濟下行過程中，沒有誰可以幸免于難，國有企業(yè)在本輪改革中的良好表現(xiàn)是由于它所有制的天生優(yōu)勢嗎？私營企業(yè)表現(xiàn)較弱也是由于受到“不公正”的待遇嗎？似未必然。

與其糾結(jié)“國”與“民”，不如理解“大”與“小”

國有企業(yè)和民營企業(yè)的分化和對立在上市公司樣本范圍內(nèi)并沒有顯著的表現(xiàn)。根據(jù)上下游行業(yè)和所有制形式將當期上市公司劃分為上游國企、上游民營、中游國企、中游民營、下游國企、下游民營六大類，分別計算六大類上市企業(yè)營業(yè)利潤（合計）的增速，結(jié)果并不支持國企表現(xiàn)明顯好于民企的觀點。2016年以來的確出現(xiàn)了上游企業(yè)營業(yè)利潤增速大幅上漲的現(xiàn)象，與之相對應的是中下游行業(yè)企業(yè)飲料增速的微漲，這一現(xiàn)象印證了前文所述的PPI上漲拉動上游企業(yè)利潤增速上行。但是我們同時發(fā)現(xiàn)，同處于上游企業(yè)的國有企業(yè)和民營企業(yè)的表現(xiàn)幾乎相同，甚至民營企業(yè)表現(xiàn)更優(yōu)于國有企業(yè)，2016年上游國企營業(yè)利潤增速為90%，上游民企則達到96%；2017年上游國企營業(yè)利潤增速上行至93.6%，而上游民營企業(yè)增速提高到105.9%。

 

另一個不支持國企和民企二元對立的證據(jù)在于固定資產(chǎn)投資的分化。2016年去產(chǎn)能階段，國有企業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額增速大幅下滑，民營企業(yè)固定資產(chǎn)投資則保持較為穩(wěn)定的增速。在投資拉動型的經(jīng)濟增長模式下，國有企業(yè)投資和基建投資一直以來是我國宏觀調(diào)控的主要手段之一，參考2008年金融危機后的強刺激政策下國有企業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額出現(xiàn)大幅度上行。而2016年國有企業(yè)固定資產(chǎn)投資增速的下行，以及2018年以來國有企業(yè)固定資產(chǎn)投資迅速下滑而私營企業(yè)固定資產(chǎn)投資增速2016年平穩(wěn)運行和2018年上行的事實，國有企業(yè)的“擠出效應”、“國進民退”應該畫上一個問號。

 

實際上在本輪國企與民企表現(xiàn)分化階段，大小型企業(yè)的分化更為嚴重。從制造業(yè)PMI的表現(xiàn)來看，2012年以來小型企業(yè)始終處于榮枯線以下，尤其是2016年期間，小型企業(yè)PMI長期處于45%上下，遠低于同期大型企業(yè)和中型企業(yè)的景氣度。經(jīng)濟下行壓力下，小型企業(yè)自然最先受到?jīng)_擊，景氣度的下滑也符合市場運行的邏輯。如果單單以所有制形式來判定企業(yè)的表現(xiàn)可能有失偏頗。

 

無論是去產(chǎn)能、環(huán)保督查，我們看到的結(jié)果都是中小企業(yè)的退出與大企業(yè)的聯(lián)合。源于2015年12月底提出的“三去一補一降”：去產(chǎn)能帶來了大企業(yè)利潤的改善，去庫存帶來了新一輪的房地產(chǎn)的小寬松周期。上游周期行業(yè)方面，小煤窯的填埋、地條鋼的清退、化工小企業(yè)的關停，令很多本來并不在經(jīng)濟數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑中的中小企業(yè)退出了市場；武鋼與寶鋼合并，中船與重工合并，兩材的合并更是在更高一級的層面提高了行業(yè)的集中度。所以在諸多小企業(yè)退出與大企業(yè)走向聯(lián)合的背景下，行業(yè)的供給曲線也悄然生變，對于產(chǎn)量的限制反而會改善諸多樣本內(nèi)公司的盈利。

 

上游行業(yè)企業(yè)在去產(chǎn)能推行過程中的集中度提高，上游工業(yè)品價格上漲壓縮了集中度較低的中下游企業(yè)的利潤，加之金融去杠桿對下游中小企業(yè)的融資能力的限制，倒逼下游行業(yè)也出現(xiàn)集中度提高的現(xiàn)象，因而出現(xiàn)經(jīng)濟整體表現(xiàn)龍頭企業(yè)地位強化、強者恒強的局面。

小型民營企業(yè)處境最為困難，促信貸降成本，有必要進一步降準

小型民營企業(yè)受經(jīng)濟下行影響****，降成本、穩(wěn)增長應從外圍邊際著手。國有與民營、大型與小型并不是相斥的兩對概念，甚至存在共軛的可能，這也正是造成了聚焦國有企業(yè)還是民營企業(yè)的分化而忽視大型企業(yè)與小型企業(yè)分化的視角和觀點。從大型國有企業(yè)、小型國有企業(yè)、大型民營企業(yè)、小型民營企業(yè)四個分類中，毋庸置疑小型民營企業(yè)在競爭力、營收規(guī)模等方面均處于末尾，可以說小型民營企業(yè)是位于經(jīng)濟的最外圍企業(yè)實體，經(jīng)濟下行壓力和沖擊最先影響的就是這部分企業(yè)。

在長達兩年半的金融放松中，各類金融機構(gòu)的表外業(yè)務給眾多企業(yè)提供融資支持，當去杠桿下金融收緊來臨，融資環(huán)境在持續(xù)收緊是過程中小型民企擔心的不是融資成本高而是無法實現(xiàn)融資的問題。各類股份行、城商行、農(nóng)商行對金融市場業(yè)務的雄心勃勃和他們負債能力已經(jīng)明顯的存在了嚴重的差距，表外業(yè)務的發(fā)展也已經(jīng)把那個試圖約束他們的資本充足率遠遠的拋在后面。然而月盈則虧，物極必反，在2016年四季度以來，去杠桿已經(jīng)不僅僅是一種抽象的存在，而已經(jīng)涉及到了諸多銀行的日常經(jīng)營乃至生存。同業(yè)業(yè)務萎縮、委外理財縮量、存款增速斷崖，銀行從表外立行回到存款立行、貸款立行，資產(chǎn)端本能的避險，以擁抱國企、央企，雖然在價格和息差上有所損失，但廣義的收益和安全性仍令銀行們趨之若鶩，小型民企擔心的已經(jīng)不再是融資成本高的問題，而是面臨無法實現(xiàn)融資的困境。

大型國有企業(yè)、龍頭民營企業(yè)具有融資來源并非自上而下的行政干預，而是市場自身避險的行為。無論我們怎么評價過去利率市場化給我們帶來的財富亦或是經(jīng)驗，我們都會承認目前的利率與信貸市場已經(jīng)充分的市場化了，如果說銀行的信貸還相對有些非市場化的因素在里面，那債券市場各個主體在沒有行政干預的前提下，已然用腳投票都選擇國有企業(yè)、龍頭企業(yè)，來回避民營企業(yè)，可以說是，在一個要素市場化與利率市場化程度存在差異的時候，市場自發(fā)的行為，選擇了回到體制的懷抱。

在“六大穩(wěn)定”的要求下，寬信用應該聚焦在小微企業(yè)和民營企業(yè)。如前文所述，民營企業(yè)的毛細血管作用能夠更有效低吸納就業(yè)、吸收投資需求，成為穩(wěn)定經(jīng)濟增長和就業(yè)的排頭兵。在經(jīng)濟整體存在下行壓力和金融條件相對收緊的環(huán)境中，首當其沖的小微企業(yè)和民營企業(yè)受損嚴重，在穩(wěn)增長的目標下，這部分企業(yè)的作用不可忽視。雖然貨幣政策寬松已經(jīng)實施近半年，但信貸擴張、實體經(jīng)濟仍然未見起色，寬信用的過程中應該積極引導和鼓勵信貸資金支持小微企業(yè)和民營企業(yè)，降低小微企業(yè)和民營企業(yè)的融資成本。這部分外延受迫企業(yè)得到資金的支持將逐步影響市場風險偏好的轉(zhuǎn)向，用較小的力、成較大的事。

近日，人民銀行、全國工商聯(lián)召開民營企業(yè)和小微企業(yè)金融服務座談會提出金融部門要“通過市場競爭為民營企業(yè)、小微企業(yè)提供更優(yōu)質(zhì)的金融服務”，貨幣政策、財政政策、監(jiān)管政策協(xié)調(diào)配合，“激發(fā)金融機構(gòu)的積極性，暢通政策傳導機制，進一步加大對小微企業(yè)的金融支持力度”。預計后續(xù)金融機構(gòu)的信貸支持將不僅僅局限在國有企業(yè)、地方政府和基建項目，對小微企業(yè)和民營企業(yè)的支持力度將逐步提高，信貸擴張、信用風險緩釋將逐步實現(xiàn)，特別是下半年的降準政策有可能繼續(xù)以定向的方式出現(xiàn)。

債市策略

過去的金融收緊期間小型民營企業(yè)受影響最為嚴重，在經(jīng)濟下行存在壓力、市場風險偏好降低的背景下，小微企業(yè)和民營企業(yè)融資成本高、難度大。雖然貨幣政策寬松已經(jīng)實施近半年，但信貸擴張、實體經(jīng)濟仍然未見起色，寬信用的過程中應該積極引導和鼓勵信貸資金支持小微企業(yè)和民營企業(yè)，降低小微企業(yè)和民營企業(yè)的融資成本。這部分外延受迫企業(yè)得到資金的支持將逐步影響市場風險偏好的轉(zhuǎn)向，效率最高。近日，人民銀行、全國工商聯(lián)召開民營企業(yè)和小微企業(yè)金融服務座談會提出金融部門要進一步加大對小微企業(yè)的金融支持力度，預計后續(xù)金融機構(gòu)的信貸支持將不僅僅局限在國有企業(yè)、地方政府和基建項目，對小微企業(yè)和民營企業(yè)的支持力度將逐步提高，信貸擴張、信用風險緩釋將逐步實現(xiàn)，降準政策預計將加快兌現(xiàn)。目前貨幣政策、信貸政策和監(jiān)管政策協(xié)調(diào)配合的寬松環(huán)境中，利率債還未見得明顯的上行壓力，我們?nèi)匀粓猿?/span>10年期國債到期收益率3.4%~3.6%中樞的判斷不變。